到底在什么時(shí)候應該用什么估值方法,一直是業(yè)界爭論不休的問(wèn)題。本文希望找到各種估值方法的內部關(guān)系,并提出一些建設性的看法。讓我們先看一個(gè)虛擬的社交類(lèi)企業(yè)的融資歷程。
天使輪:公司由一個(gè)連續創(chuàng )業(yè)者創(chuàng )辦,創(chuàng )辦之初獲得了天使投資。 A輪:1年后公司獲得A輪,此時(shí)公司MAU(月活)達到50萬(wàn)人,ARPU(單用戶(hù)貢獻)為0元,收入為0。 A+輪:A輪后公司用戶(hù)數發(fā)展迅猛,半年后公司獲得A+輪,此時(shí)公司MAU達到500萬(wàn)人,ARPU為1元。公司開(kāi)始有一定的收入(500萬(wàn)元),是因為開(kāi)始通過(guò)廣告手段獲得少量的流量變現。 B輪:1年后公司再次獲得B輪,此時(shí)公司MAU已經(jīng)達到1500萬(wàn)人,ARPU為5元,公司收入已經(jīng)達到7500萬(wàn)元。ARPU不斷提高,是因為公司已經(jīng)在廣告、游戲等方式找到了有效的變現方法。 C輪:1年后公司獲得C輪融資,此時(shí)公司MAU為3000萬(wàn)人,ARPU為10元,公司在廣告、游戲、電商、會(huì )員等各種變現方式多點(diǎn)開(kāi)花。公司此時(shí)收入達到3億元,另外公司已經(jīng)開(kāi)始盈利,假設有20%的凈利率,為6000萬(wàn)。 IPO:以后公司每年保持收入和利潤30-50%的穩定增長(cháng),并在C輪1年后上市。 這是一個(gè)典型的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資歷程,由連續創(chuàng )業(yè)者創(chuàng )辦,每一輪都獲得著(zhù)名VC投資,成立五年左右上市。我們從這個(gè)公司身上,可以看到陌陌等互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計算的呢? 我們再做一些假設,按時(shí)間順序倒著(zhù)來(lái)講: IPO上市后,公眾資本市場(chǎng)給了公司50倍市盈率。細心而專(zhuān)業(yè)的讀者會(huì )立即反應過(guò)來(lái),這個(gè)公司的股票投資價(jià)值不大了,PEG>1(市盈率/增長(cháng)),看來(lái)最好的投資時(shí)點(diǎn)還是在私募階段,錢(qián)都被VC和PE們掙了。 C輪的時(shí)候,不同的投資機構給了公司不同的估值,有的是50倍P/E,有的是10倍P/S,有的是單個(gè)月活估100元人民幣,但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的:一個(gè)擬上創(chuàng )業(yè)板的公司給50倍市盈率,沒(méi)問(wèn)題吧;一個(gè)典型的互聯(lián)網(wǎng)公司給10倍市銷(xiāo)率,在美國很流行吧?或者一個(gè)用戶(hù)給15-20美元的估值,看看facebook、twitter等幾個(gè)公司的估值,再打點(diǎn)折扣。 B輪的時(shí)候,不同的投資機構給了不同的估值方法,分歧開(kāi)始出來(lái)了:某個(gè)機構只會(huì )按P/E估值,他給了公司50倍市盈率,但公司沒(méi)有利潤,所以公司估值為0;某個(gè)機構按P/S估值,他給了公司10倍市銷(xiāo)率,所以公司估值10*0.75億=7.5億;某個(gè)機構按P/MAU估值,他給每個(gè)MAU100元人民幣,所以公司估值達100元*1500萬(wàn)人=15億。不同的估值方法,差異居然這么大!看來(lái),此時(shí)P/E估值方法已經(jīng)失效了,但P/S、P/MAU繼續適用,但估出來(lái)的價(jià)格整整差了一倍!假設公司最終是在7.5-15億之間選了一個(gè)中間值10億,接受了VC的投資。 A輪的時(shí)候,P/E、P/S都失效了,但如果繼續按每個(gè)用戶(hù)100元估值,公司還能有100元/人*500萬(wàn)人=5億估值。此時(shí)能看懂公司的VC比較少,大多數VC顧慮都很多,但公司選擇了一個(gè)水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來(lái)會(huì )產(chǎn)生收入的VC,按5億估值接受了投資。 在天使輪的時(shí)候,公司用戶(hù)、收入、利潤啥都沒(méi)有,P/E、P/S、P/MAU都失效了,是怎么估值的呢?公司需要幾百萬(wàn)元啟動(dòng),由于創(chuàng )始人是著(zhù)名創(chuàng )業(yè)者,所以VC都多投了一點(diǎn),那就給2000萬(wàn)吧,再談個(gè)不能太少不能太多的比例,20%,最后按1億估值成交。 我們總結一下,這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司天使輪的估值方法是拍腦袋;A輪的估值方法是P/MAU;B輪的估值方法是P/MAU、P/S;C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;也許上市若干年后,互聯(lián)網(wǎng)公司變成傳統公司,大家還會(huì )按P/B(市凈率)估值! 大家回想一下,是不是大多數的融資都是類(lèi)似的情況? 對互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō),P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的,P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此,我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數。 P/MAU是低階估值體系,容忍度最高;P/E是高階估值體系,對公司的要求最高。 不同的估值方法殊路同歸:我們來(lái)看一個(gè)公式: 凈利潤=收入-成本費用=用戶(hù)數×單用戶(hù)貢獻-成本費用 凈利潤(E,earning) 收入(S,sales) 用戶(hù)數(MAU) 單用戶(hù)貢獻(ARPU) 一般來(lái)說(shuō),如果企業(yè)沒(méi)有E,還可以投S;如果沒(méi)有S,還可以投MAU,但最終還是期待流量能轉換為收入,收入能轉換成利潤。不同的創(chuàng )業(yè)企業(yè),都處于不同的階段,有的屬于拼命擴大用戶(hù)量的階段,有的屬于絞盡腦汁讓流量變現的階段,有的屬于每天琢磨怎么實(shí)現盈利的階段。然而,最終大家是要按盈利來(lái)考察一個(gè)公司的,那時(shí)候不同階數的估值方法是殊路同歸的。 為什么發(fā)展好好的公司會(huì )“B輪死”、“C輪死”:有的公司用戶(hù)基數很大,但總是轉換不成收入,如果在融下一輪的時(shí)候(假設是B輪),投資人堅決要按高階估值體系P/S估值,那么公司的估值算下來(lái)是0,融不到資,所以會(huì )出現B輪死;有的公司收入規模也不錯,但老是看不到盈利的希望,如果在融下一輪的時(shí)候(假設是C輪),面對的是只按凈利潤估值的PE機構,他們覺(jué)得公司P/E估值為0,公司融不到資,也會(huì )出現C輪死。 不同的經(jīng)濟周期,估值體系的使用范圍會(huì )平移:在牛市,估值體系會(huì )往后移,這能解釋為什么過(guò)去兩年很多一直沒(méi)有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪,甚至E輪,而且是傳統的PE機構投資的,因為他們降階了,開(kāi)始使用P/S這個(gè)低階工具了。 在熊市,估值體系會(huì )往前移,這能解釋為什么今年下半年以來(lái),一些收入和用戶(hù)數發(fā)展良好的公司都融不到資,甚至只能合并來(lái)抱團取暖,因為連很多VC也要求利潤了,大家把低階的估值體系雪藏了。 二級市場(chǎng)的政策有明顯的引導作用:中國為什么一直缺少人民幣VC?部分原因是,中國的公眾資本市場(chǎng)只認P/E這個(gè)高階估值體系。我們看看創(chuàng )業(yè)板發(fā)行規則:“(1)連續兩年連續盈利,累計凈利潤不少于1,000萬(wàn)元……或(2)最近一年凈利潤不少于500萬(wàn)元,營(yíng)業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元……”。必須要有這么多的利潤,才能上市,才能在二級市場(chǎng)具有價(jià)值,這個(gè)估值體系要求實(shí)在太高了。 當企業(yè)只有用戶(hù)數、只有收入規模,哪怕你用戶(hù)數是10億人,你的收入規模有100億,只要沒(méi)有利潤,估值統統為0!所以人民幣VC很少,PE很多,因為他們響應了政府的號召只用市盈率這個(gè)工具,不然沒(méi)有退出渠道!但美股、港股都有P/S的測試指標,只要達到一定規模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市后相當一段時(shí)間內都可以只按P/S估值(最終可能還是要按P/E),將打通大多數公司的發(fā)展階段,讓每一輪的估值都變得順暢起來(lái)! 〉酱,各種估值體系的內在聯(lián)系以及使用方法就探究完畢了,希望各位創(chuàng )業(yè)者和投資者讀者能應用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間,希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力,積極改進(jìn)規則發(fā)揮其對創(chuàng )新的引導作用。 一張圖搞懂:A輪、B輪、天使輪,VC、PE、GP、LP |